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　　中信证券研究 文|盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云 赵康

　　过去三年业绩下行期中 ，大众品企业削减资本开支减少产能投放、计提减值推动资产负债表质量提升 、提升分红回购比例增加股东回报
，短期财报显示大众品行业需求筑底、竞争缓和，基本面调整接近尾声。同时在行业下行期过程中 ，龙头公司竞争力依然强大
，实现份额稳中有升，调味品
、速冻、肉制品等细分板块过去几年CR2实现提升 ，而乳制品 、零食行业CR2基本保持稳定 。我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会
。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的量贩零食龙头公司
、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业。

　　▍2026年展望：调整接近尾声 、龙头彰显韧性，配置窗口开启 。

　　我们认为大众品行业中长期良好的配置窗口期已经开启 ，理由如下：1）连续3年的基本面下行期后
，大众品企业财报显示短期需求端已经触底；2）过去3年大众品持续削减资本开支叠加终端需求走稳，行业供需有所改善；3）过去3年大众品企业减值计提充分 ，后续轻装上阵；4）需求下行期中，大众品头部企业额稳中有升
、竞争力提升
，短期行业竞争边际改善；5）目前板块估值和股息率具有较高的安全边际。

　　对于不同大众品细分行业：1）需求端，我们认为调味品、乳品 、速冻板块2026年需求有望改善 ，饮料
、零食有望保持成长
，但成长或有所放缓：2）成本端，目前饮料成本压力相对较大、调味品次之 ，其他板块成本整体可控；3）竞争端
，速冻 、乳品等行业出现竞争边际改善，饮料
、保健品、零食等行业竞争依然激烈；4）盈利端 ，预计绝大部分大众品细分板块盈利能力今年有望保持稳定
，饮料板块因为竞争激烈 、成本扰动，相对盈利端有一定不确定性
。

　　▍乳制品：需求企稳、原奶供需改善 ，2026业绩有望进一步修复。

　　2025H1乳品终端需求走弱
，同时行业价格竞争加剧，但2025年中秋节前后需求底部走稳 ，2026Q1在春节错峰以及假期需求良好释放下，头部乳企液奶收入单季度同比回正
，其他乳企液奶收入跌幅明显收窄 。盈利端，虽然行业竞争依然不弱 ，但是原奶供需改善带来的减值减少推动板块盈利大幅改善
，同时龙头乳企经营韧性依旧，表现明显好于其他中小乳企
。

　　行业需求承压背景下 ，龙头乳企加大股东回报力度
，现金回报率/股息率高水平。随着乳品终端需求企稳
、原奶产能持续去化，看好奶价拐点有望在下半年出现 ，龙头企业有望受益原奶价格温和提升实现份额、盈利改善
，同时考虑到乳制品行业过去两年资产减值较为彻底，我们看好2026年乳企 、牧业企业基本面进一步向上修复 。

　　▍餐饮供应链：需求&格局触底改善 ，看好板块性机会
。

　　2025H2起餐饮供应链需求景气度明显改善
，且部分细分赛道市场竞争&价格战趋缓，板块内头部企业业绩普遍触底回升 ，26Q1板块需求回暖&格局改善趋势延续，除外部环境转好外
，各企业也积极进取，努力寻求新产品和新渠道方面的突破 ，驱动业绩增长。

　　展望后续
，考虑到26Q2低基数，我们看好餐饮供应链板块收入增长和费用控制的确定性 ，成本端核心原材料价格整体可控 。目前板块已经处于经营触底回升的阶段
，板块估值较高点显著回落，且重点公司分红率均维持较高水平
。

　　▍休闲零食：品牌零食成长放缓 ，量贩零食有望持续高景气。

　　随着电商流量红利走弱
、会员超市渠道铺货节奏存在较大不确定性、传统渠道客流持续处于下滑通道
，目前就量贩零食渠道依然保持较好的成长景气度，叠加缺乏新品红利 ，品牌零食企业2025年成长放缓
，我们预计2026年可能成长将进一步放缓 。成本端整体稳定 、竞争预计可控，预计品牌零食企业2026年盈利能力保持平稳
。

　　2025H2以来 ，两家量贩零食头部企业开店提速且同店环比企稳，我们看好未来三年量贩零食行业将保持较快的开店增长势头
，同时头部两家企业将通过拓品
、门店优化、精细化管理推动同店平稳以及盈利能力提升。看好2026年量贩零食行业成长景气度，推荐品牌零食企业 ，推荐稳健增长且估值较低企业 。

　　▍饮料：成本上涨 、竞争激烈
，把握优质个股机会。

　　2025H1饮料行业中单位数稳健增长，25H2行业需求走弱 ，主要受外卖补贴后现制茶饮分流影响
。2025年饮料成本红利显著
，叠加25H2市场存量竞争，行业竞争尤为激烈 ，但多数企业仍实现了净利率的提升。2026年
，饮料行业整体趋势为需求弱复苏
、成本大幅上涨、竞争激烈，我们预计各家企业收入增长趋势将延续/恢复 ，但成本上涨或使得利润率下降 。2026年饮料行业面临挑战
，但预计龙头之间表现将有较大分化，建议把握优质个股投资机会
。

　　▍保健品：2025整体表现平淡 ，2026格局有望优化，龙头受益更多。

　　2025年传统上市保健品企业收入增长偏弱
，叠加行业竞争加剧，板块盈利偏弱 ，2026年行业监管趋严有望推动行业供给优化出清
，利好龙头企业份额提升，考虑到各家企业持续推动新产品布局 ，电商渠道保持积极投入
，板块收入端有望实现良好增长，费用率在积极管控下有望保持平稳 ，推动盈利稳中改善 。

　　▍风险因素：

　　消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题
。

　　▍投资建议：

　　我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的贩零食龙头公司 、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业 。